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核心观点：

水电盈利提升、火电减亏，22 年归母净利润同比+66.1%。公司发布年报及一季报，22 年实现归母净利润40.79 亿元（同比+66.1%），23Q1实现归母净利润16.14 亿元（同比+55.5%）。22 年公司水电量价齐升，贡献利润43.89 亿元（同比+15.4%），火电亏损10.31 亿元（同比减亏4.47 亿元），经营现金流净额219.64 亿元（同比+50.1%），资产负债率63.7%。Q1 水电利润提升，火电大幅减亏，业绩持续高增。

水电量价齐升，火电量降价升，发电量同比+1.8%。22 年受益于两杨电站投产（3 月两河口投产最后一台机组），公司水电发电量同比+12.4%，同时Q4 锦官送苏电价上浮兑现（自8 月起上浮），全年水电上网电价同比+6.8%（Q4 同比+16.2%）；23 年雅砻江来水同比偏丰，叠加两河口机组投产及库容消落，Q1 公司水电发电量同比+28.3%，锦官送苏电价全年上浮，水电有望维持量价齐升；受高煤价影响，22年公司火电发电量同比-14.3%，上网电价同比+23.8%助力火电减亏，23 年煤价大幅降低，预计Q1 火电已恢复盈利。

水电待开发装机超11GW，23-25 年风光装机规划量超9GW。雅砻江中上游待开发水电装机达10.6GW，卡拉、孟底沟、牙根一级电站加速推进建设，同时雅砻江推进水风光基地建设；印尼巴塘水电站0.51GW预计十四五末投产。自建+收购下，22 年公司新增新能源装机1.03GW，公司规划十四五末控股装机达50GW，其中清洁能源装机占比达72%，预计仍需新增风光装机9GW 以上，目前公司在建风光项目达2.51GW。

盈利预测与投资建议。预计2023~2025 年公司归母净利润分别为64.3/75.5/86.0 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为13.7/11.6/10.2 倍。

水电量价齐升，火电盈利修复，新能源加速成长。参考同业估值，给予公司23 年17 倍PE，对应14.65 元/股合理价值，维持“买入”评级.

风险提示。来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨等。

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