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北京外企是中国人力资源服务的先行者之一，也是中国收入规模最大的人力资源公司，将通过重组完成上市。国内人服行业尚处早期阶段、存在成长红利，公司客户资源优质、综合服务能力强，且与全球人力资源龙头Adecco 成立合资公司共同开拓中国市场，尤其在业务外包领域实现了较高增长。上市后数字化转型及潜在外延并购有望形成新的看点。综合PE 和SOTP 估值，我们给予目标价31 元，首次覆盖“买入”评级。

中国收入规模最大的人力资源公司即将上市。北京城乡正在重大资产重组进程中，目前已完成资产置换，交易全部完成后北京外企将正式登陆A 股。北京外企是国内人力资源服务龙头公司，开创了中国人力资源服务行业的先河。2021年收入达254.2 亿元/+40.5%、归母净利润达6.15 亿元/+6.9%，是国内收入规模最大的人力资源公司。公司业务涵盖人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工等多个领域，业务外包是收入增长的核心驱动，且收入占比已达80%以上；人事管理是最主要的利润贡献点，毛利占比达50%左右。

行业尚处早期阶段，长尾特征突出。根据人社部，2015-2021 年中国人力资源服务行业市场规模CAGR 为16.8%（有疫情影响）。从各细分赛道看，广义灵活用工增速较高，根据艾瑞咨询2017-2021 年市场规模CAGR 为30.5%。行业竞争格局分散，根据中智的数据，营收在500 万元以下的机构占比达45.1%。

2021 年行业内三大公司北京外企/ 中智股份/ 外服控股收入分别为254.2/155.5/114.5 亿元，据此测算CR3 仅约在8%，并且相较Randstad、Recruit、Adecco 这些海外人力资源龙头1500 亿元以上的收入规模，差距十分明显。我们分析，长尾突出仍将是行业在未来较长一段时间内显著的特点，但随着一站式需求的提升、产业并购的加深，竞争格局或逐渐趋于相对集中。

客户资源优质，携手Adecco 共拓市场。公司是国内第一家从事人力资源服务的机构，属于行业引领者，业务覆盖全国，综合服务能力强。目前公司已积累数万家客户，与华为、阿里巴巴等头部民企建立了稳定的合作关系，2020/2021年华为贡献的收入规模分别增长115.6%/100.3%，成为重要成长驱动。相较另两大国企中智股份、外服控股，公司在业务外包领域发展更领先，2019-2021年北京外企/ 外服控股/ 中智股份业务外包收入CAGR 分别为29.3%/16.1%/15.2%，主要原因在于公司与全球人力资源龙头Adecco 成立合资公司外企德科（Fesco Adecco，公司持股51%），使得国际优秀经营理念与本土化优势相结合。

期待外包业务高增，关注潜在并购空间。广义灵活用工（含灵活用工、业务外包等）仍处于蓝海市场，且近年来认知提升较快，根据人瑞人才的调查，稳定或扩大灵活用工规模的企业比例从2020 年的29.3%上升至2021 年的51.8%。

根据艾瑞咨询的预测，2022-2024 年市场规模CAGR 为21.2%。我们认为，在雄厚的客户资源加持下、以及外企德科在招聘与管理等方面的优势，公司外包业务的持续高增长值得期待。公司拟募资15.97 亿元，其中7.98 亿元用于FESCO 数字一体化建设项目，信息化服务能力的提升有助于巩固公司竞争力。

并且重组上市拥有直接融资渠道之后，公司外延并购有望加快，在其稳健的现金流支撑以及与Adecco 的深化合作之下，建议关注潜在的收购整合空间。

风险因素：宏观经济增长弱于预期；企业招聘需求恢复不及预期；行业竞争格局恶化；政府补贴力度减弱；头部客户续约受阻；数字化建设不及预期；后续并购不及预期。

盈利预测、估值与评级：北京城乡拟通过资产置换、发行股份及募集资金三步完成重组，重组完成后北京外企将通过北京城乡登陆A 股。北京外企是国内第 一家从事人力资源服务的机构，是人力资源服务行业龙头，客户资源优质、综合服务能力强。公司与全球人力资源龙头Adecco 成立合资公司外企德科，在业务外包领域处于行业领先地位，并成为近年来收入提升的重要驱动。我们看好公司外包业务的快速成长，建议关注数字化转型和外延并购的潜在空间。预计北京外企2022-2024 年归母净利润分别为7.03/8.34/9.70 亿元，对应重组后EPS预测分别为1.24/1.47/1.71 元，现价对应PE为20/17/15x。综合PE估值和SOTP估值，我们给予公司目标价31 元，首次覆盖给予“买入”评级。2023 年在宏观改善、企业招聘需求回暖的背景下，顺周期的人力资源板块处于景气恢复阶段，北京外企作为行业重要龙头，尚处估值低位，建议积极配置。

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